浙商巨观：工业利润承压，库存被动冲高

文 |浙商证券总裁兼统计学家 李超 / 贾恬静

1-4同月制造业大公司盈利累计工业产值大幅攀升，登革热震荡是主因，同时获利净利后期高可有亦有直接影响。沿河原料市价接下来急升和黄河流域受登革热震荡萎缩，使得新增制造业收益的河两岸结构上失衡程度再创历年。在欧美国家登革热震荡产销、库存链阻碍和市价环境因素急升关键作用下，4同月剩余正向垒库再创历年。未来下半年，在常态化核酸检查、经济常态化回复大背景下，我们下半年全年数量以上制造业大公司收益总额工业产值为7.1％。基于获利净利中枢较高，疫后经济翻修产销两旺及制造业品市价比起仍高的三大支撑，制造业大公司收益工业产值在Q2触底后再一反转，并于Q3、Q4接下来回升。随着欧美国家无所需翻修及制造业大公司收益逐步回升，制造业大公司剩余下半年或将从有意去库朝向正向去库。

>> 登革热震荡收益承压，结构上失衡之后缩减

1-4同月，全国数量以上制造业大公司收益总额累计增长速度3.5％，较1-3同月攀升5个百分比。4同月制造业收益工业产值当同月累计下降8.5％，承压明显，主因登革热严重震荡制造业生产产销，同时获利净利后期可有较高。一方面，制造业增加值4同月负增，库存链阻碍使得制造业产销致使。另一方面，据我们估算，4同月制造业获利净利为6.65％，环比上同月小幅攀升，减税降费、纾困乏帮扶税制有一定托底关键作用，但大幅低于涨幅高可有，其中制造业生产、电力热力燃气及水的库存业较涨幅分别攀升将近1.61、2.31个百分比，采矿业则较上同月环比升高2.79个百分比，显出稳健。

4同月收益结构上失衡之后缩减。一方面，沿河市价急升仍挤压黄河流域收益，4同月俄乌冲突延续，PPI环比涨幅缩减，欧美国家在登革热震荡下药品无所需经年累月，CPI累计回升明显但核心CPI走弱。另一方面，4同月黄河流域受登革热震荡不顺程度严峻，使得黄河流域收益萎缩。据我们估算，4同月沿河制造业大公司新增收益当同月占比将近为53％，突破去年9同月以前高。（图2）

>> 采矿业显出稳健，制造业生产不顺明显

4同月采矿业仍显出稳健，主因量价齐升且获利净利高涨。一方面铁矿等沿河原料市价中枢比起同期较高，保供要求下产量囚禁；另一方面获利净利接下来抬高，大幅略低于涨幅。4同一月铁矿、油气开采行业收益分别增长速度1.99倍、1.38倍，延续后期稳健势头。

登革热震荡制造业生产产销及库存链，制造业生产不顺明显，其中轿车制造业生产直接影响最为显著，4同月收益累计工业产值为-93％，直接影响制造业生产4同月当同月收益下降6.7个百分比。与之对应的是西北部邻近地区及西南邻近地区收益不顺严重。1-4同一月，西北部邻近地区、西南邻近地区制造业大公司收益累计分别下降16.7％、8.1％，合计直接影响制造业大公司收益累计累计工业产值攀升4.2个百分比。但全年来看，我国服务业基础再造、制造业生产高质量发展迈向趋势不变，登革热震荡消亡后仍将向好。

>；>；登革热震荡库存链，实际剩余正向冲高

4同月末数量以上制造业大公司产成品货品累计增长速度20.0％，以前值18.1％，再创年头来历年，主因欧美国家登革热反复直接影响小得多，消费端不顺和库存链阻碍使得剩余之后正向冲高，4同月产成品货品节省成本日数为19.0天，累计增加1.3天。此外，制造业品市价工业产值较高对剩余的读数亦有小得多推升关键作用，据我们估算，4同月市价环境因素对当以前剩余工业产值的贡献将近为40％，剔除市价环境因素后，实际剩余工业产值为11.1％，以前值9.1％。（图3）

我们接下来提示，二季度在大公司收益工业产值走弱、消费翻修有限、地产投资都已全面回复的背景下，大公司难有有意补库意愿，考虑到5同月登革热仍有直接影响，产成品剩余仍将维持之上。在欧美国家库存链翻修致使，河两岸停工复产步调不一致的意味着，则可能会出现部分行业结构上性的正向去库情形。

未来下半年，我们看来，在常态化核酸检查、经济常态化回复背景下，随着欧美国家无所需翻修及制造业大公司收益逐步回升，大公司将从有意去库朝向正向去库，但能否在年底朝向有意补库还无需进一步观察。

风险提示

登革热超预期回击；经济超预期西行。

举例:金融界